Piotr Żoch, ekonomista GRAPE

Efekty tymczasowych zmian stóp w krótkim okresie są najlepiej zbadane (podwyżka wyhamowuje wzrost cen), lecz też nie są wolne od kontrowersji. Zdarza się, że zanim inflacja zostanie wyhamowana, to wcześniej krótkotrwale wzrasta. Rozwiązaniem tej zagadki może być to, iż wyższe oprocentowanie kredytów podnosi koszty przedsiębiorstw, co prowadzi do przejściowego wzrostu cen.

By zrozumieć konsekwencje trwałych zmian stóp procentowych, warto posłużyć się zależnością pomiędzy inflacją a nominalnymi i realnymi stopami procentowymi – tzw. równaniem Fishera. Oczekiwana realna stopa zwrotu – ile jednostek dóbr dostaniemy jutro za jedną jednostkę zainwestowaną dzisiaj – powinna być taka sama niezależnie od tego, czy zainwestujemy w aktywa realne, czy nominalne. W przeciwnym wypadku pojawiłaby się możliwość arbitrażu. Moglibyśmy wtedy zapożyczyć się po niższej stopie procentowej i zainwestować pozyskane środki w aktywa, których oczekiwana realna stopa zwrotu jest wyższa. To pozwoliłoby nam wygenerować nieograniczony zysk.

Wynika z tego, że oczekiwana inflacja musi być równa różnicy między nominalną a realną stopą procentową. Jeżeli realna stopa procentowa zależy od demografii czy tempa postępu technicznego – a te czynniki w długim okresie nie zależą od polityki pieniężnej (co jest typowym, ale niekoniecznie dobrym założeniem, gdy za dobry opis rzeczywistości uważamy sekularną stagnację, czyli trwałe zahamowanie wzrostu gospodarczego w krajach wysoko rozwiniętych spowodowane niedoborem popytu, czy histerezę, opóźnienie w reakcji na czynnik zewnętrzny), to permanentna podwyżka nominalnej stopy procentowej powinna prędzej czy później skutkować stałym wzrostem oczekiwanej stopy inflacji. I faktycznie, w danych widzimy, że w krajach, w których wieloletnia średnia nominalna stopa procentowa jest wysoka, wysokie jest też tempo wzrostu cen.

Patrząc przez pryzmat równania Fishera, chronicznie niska inflacja w USA, Japonii i strefie euro jest zatem konsekwencją utrzymywania stóp procentowych w okolicach zera. Jeśli z jakiegoś powodu uważamy, że tak niska inflacja jest niepożądana, wydaje się, że możemy ten problem rozwiązać w długim okresie trwałą podwyżką stóp. Ale jakie będą skutki tego posunięcia w krótkim okresie? Czy inflacja początkowo spadnie, a gospodarka pogrąży się w recesji? A jeśli tak, to na jak długo?

Odpowiedzi na to pytanie udziela Martin Uribe (Uniwersytet Columbia w Nowym Jorku) w artykule z 2021 r. Uribe bada zachowanie wzrostu PKB per capita, inflacji i stopy funduszy federalnych w USA w latach 1954–2018. Używa do tego modelu statystycznego, w którym dynamika tych trzech zmiennych w danym momencie zależy od tego, jak zachowywały się w poprzednich kwartałach, oraz od czterech różnych szoków, które wprawiają te zmienne w ruch. Rolą szoków jest uchwycenie nieprzewidzianych zjawisk, jak nagłe zmiany cen ropy naftowej, interwencje wojskowe, innowacje techniczne czy zmiany stóp procentowych inne od tych, które przewidywał rynek na podstawie koniunktury w danym momencie. Wśród szoków są dwa monetarne: przejściowy i permanentny. Aby je odróżnić, kluczowe jest założenie, że w długim okresie te drugie determinują nominalne stopy procentowe i inflację, a ich wpływ na długookresową stopę wzrostu PKB jest zerowy. Okazuje się, że te dotąd niezbyt eksplorowane permanentne szoki nie są jedynie teoretyczną ciekawostką. Wyniki Uribe tłumaczą niemal połowę zmienności inflacji w USA w analizowanym okresie. To aż ośmiokrotnie więcej niż w przypadku przejściowych szoków monetarnych.

Permanentny szok monetarny, który w długim okresie prowadzi do wzrostu inflacji i nominalnej stopy procentowej o 1 pkt proc. rocznie, zwiększa tempo wzrostu cen już w krótkim okresie i nie wywołuje recesji. Towarzyszy mu nawet przejściowe ożywienie gospodarcze: inflacja rośnie szybciej niż nominalne stopy procentowe, przez co realna stopa procentowa spada i pobudza aktywność gospodarczą. Jeśli interpretujemy taki szok jako podwyższenie celu inflacyjnego, analiza Uribe sugeruje, że implementacja nowego celu za pomocą sekwencji podwyżek stóp procentowych jest bezbolesna. Koniecznie trzeba podkreślić, że żeby takie rozwiązanie zadziałało, bank centralny musi być wiarygodny. Nikt nie może mieć najmniejszych wątpliwości, co do tego, że zmiana celu inflacyjnego i stóp procentowych jest permanentna. W przeciwnym wypadku skutki będą opłakane. Jeśli wzrost stóp procentowych zostanie zrozumiany nie jako sposób na trwałe podwyższenie celu inflacyjnego, lecz jako coś przejściowego, doprowadzi to do obniżenia inflacji, ale i do recesji.


0 komentarzy

Dodaj komentarz

Avatar placeholder

Twój adres e-mail nie zostanie opublikowany.